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中信建投证券研究 文|周君芝
套息交易平仓引发的美股大跌，本质上是前期杠杆效应的“反噬”。过去套息交易带来的杠杆效应，快速推涨美股，那么套息交易平仓带来的“解杠杆”，自然引发美股下跌。
如果美国尚未开启硬着陆，那么此次套息交易平仓引发的全球股市大跌，虽然的确标志海外开始衰退，但我们更倾向于将其定性为流动性冲击。
套息交易平仓初期，市场一度交易“东升西降”，然而事实上A股也逃全球风偏资产下跌压力。中国风偏资产底层驱动力，不在于套息交易带来的流动性边际变化，而在于中国经济本身，这一判断适用于人民币汇率。
至于中国债券，既然海外衰退已经开始（但非硬着陆），我们仍然可以对债券大方向保持乐观。
上周全球股票市场经历了黑色星期五，本周全球股票市场再度迎来黑色星期一。全球股市大跌的触发因素在于美国接连孱弱的经济数据叠加日本加息，套息交易平仓，之前被套息资金追逐的美股和日股，遭遇抛售。
套息交易平仓背后，市场开始叙事东升西降，即美国为主导的发达经济体走向衰退，风偏资产下挫；美元重新回流日本、中国等亚洲市场。
与之对应，市场观察到近期日元走强，人民币汇率也迎来了久违的快速升值。美元兑人民币汇率甚至降至7.2以下。
如何理解本轮套息交易平仓引发的全球股市大跌，中国资产未来是何走向？
一、为什么会有一轮全球股市大跌？套息交易是表，全球衰退是里。
套息交易平仓的触发因素有两个，一个是4.3%的美国失业率数据，叠加之前美国偏弱的PMI和非农就业数据，这份受飓风影响的7月失业率，终于引发市场对美国经济前景的担忧。另一个触发因素是日元加息，流动性成本抬高压窄套息空间，最终促使套息交易平仓。
套息交易平仓引发的美股大跌，虽然客观上也在定价美国衰退预期，但本质上是前期杠杆效应的“反噬”。如果说过去套息交易带来的杠杆效应，快速推涨美元资产，那么套息交易平仓带来的“解杠杆”，自然引发美元资产价格加速下跌。
套息交易平仓最主要因素是美股预期转弱，所以套息交易的底层逻辑是交易美国衰退。美国又是本轮全球经济周期的领头羊，美国衰退加重市场对全球衰退的悲观预期，全球风偏资产下跌。定价衰退的资产价格暴涨，例如美债利率快速下行。
二、定性此次全球风偏资产波澜：这是一次流动性冲击，而非全球经济硬着陆。
除非我们判断全球将进入一次深度衰退，否则套息交易平仓对风偏资产的冲击，更多是一次流动性冲击。
为什么给出这样的判断？因为硬着陆往往以金融危机的形式展露衰退迹象，流动性扰动只是一系列金融风险的开端，金融风险的风险敞口往往是在某个特定部门负债链条断裂。
我们之前在《“东升西降”背后两个重要问题》中提到，当前美国私人部门资产负债表偏健康，美国政策空间仍大，暂且看不到私人部门杠杆偏高所引发的金融风波，因此我们目前还不能够判断美国将开启一场经济硬着陆。
如果我们判断美国尚未开启硬着陆，那么这次套息交易平仓引发的全球资本市场扰动，虽然的确标志海外开始衰退，但同时这一轮风偏资产回调更应该被定性为流动性冲击。
三、这一轮套息交易引发的全球市场波澜之后，中国资产将走向何方？
套息交易平仓负反馈刚开始，日元和人民币均经历了一波快速升值，市场一度交易“东升西降”，即人民币资产，尤其是中国内需板块迎来定价机会。
然而事实上A股也较难避免全球风偏资产下跌压力。之所以“东升西降”的交易弹性有限，因为中国套息交易规模远弱于日本，套息交易对A股影响有限。中国风偏资产底层驱动力不在于套息交易带来的流动性边际变化，而在于中国经济本身。
除非有内需强刺激，否则当美国经济衰退、美股下跌过程中，我们很少见到A股能跑出独立行情。毕竟中国增长驱动力，一部分落在海外，即出口及其撬动的制造业生产投资。
这一判断同样适用于人民币汇率。中国人民币汇率有两个基准锚，一是内需，二是出口。而且往往出口对人民币汇率的方向更具决定性影响。我们判断套息交易对全球风偏资产产生流动性冲击，同时也会对人民币汇率产生短暂性的升值扰动。
至于中国债券，既然海外衰退已经开始（但非硬着陆），我们仍然可以对债券的方向保持乐观。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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