机构：中信建投(601066)证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
核心观点
本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力， 绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单采血浆许可证，标志着公司采浆能力进一步增强。
事件
公司发布《关于收购绿十字香港控股有限公司100%股权的公告》7 月17 日，公司与 GC Corp.、Synaptic Healthcare 1st PrivateEquity Fund 及46 名韩国籍自然人股东签署《股份购买协议》，以自有资金18.2 亿元收购绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司。
公司发布《关于签署战略合作框架协议的公告》7 月17 日，公司与华润医药和GC Corp.（以下简称GC） 签署《战略合作框架协议》。
公司发布《关于泰和浆站、乐平浆站获得单采血浆许可证的公告》7 月17 日，公司发布公告，其泰和浆站和乐平浆站获得江西省卫生健康委员会颁发的《单采血浆许可证》。
简评
18.2 亿元收购绿十字（香港）股权，预计后续资产交割进度较快根据资产评估报告及行业特性，确定收购价18.2 亿元。根据公告，绿十字（香港）评估基准日（2023 年9月30 日）合并总资产账面价值7.83 亿元，总负债1.38 亿元，账面净资产及归母所有者权益账面价值6.45 亿元。
根据《资产评估报告》，绿十字（香港）股东全部权益评估值为16.77 亿元，评估增值10.32 亿元，增值率159. 97%。
考虑到血液制品行业的高壁垒性、生产企业牌照资源的稀缺性，以及此次为控制权收购，公司给予一定估值溢价，以18.2 亿元（含税）收购绿十字（香港）100%股权。若按照公司2023 年预测收入计算（以公司2023 年1-9 月收入*4/3），本次交易估值为5.72X PS；按照评估基准日净资产计算，本次交易估值为2.82X PB。
后续交易需完成一系列流程，预计后续资产交割进度较快。此次收购公告后，后续交易还需要以下流程：
1）支付合同保证金18.2 亿元；2）支付首期款1.69 亿元；3）返还合同保证金；4）交割日买方向个人卖方支付购买价格减去预留税款的金额，向各机构卖方支付购买价格减去首期款金额、预留税款及个人卖方交割款项后的金额。由于本次交易金额占公司最近一期经审计净资产的24.86%，该事项无需提交公司股东大会审议，预计后续资产交割进度较快。
外延并购+内生增长取得重大进展，公司发展再添强劲动力标的公司拥有4 个浆站及代理业务，凝血产品领域具有竞争优势。绿十字（中国）是GC Corp.通过绿十字（香港）在中国境内设立的血液制品公司，专注于血液制品研发、生产、销售，目前拥有白蛋白、静丙、VI I I 因子、纤原、乙免及破免6 个品种16 个品规，现有4 个浆站，2023 年采浆量104 吨，2017~2023 年采浆量复合增长率13%。同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组VIII 因子及医美产品在中国地区销售。
公司在凝血产品领域，特别是人源VIII 因子方面具备产量、市场和品牌优势，同时还引入了重组VIII 因子，是国内少数同时拥有人源VIII 因子及重组VIII 因子销售权的血液制品企业。
获得稀缺牌照资源，提升公司总体竞争力。国内血制品行业对生产企业实行总量控制，国家自2001 年5 月起不再批准新的生产企业，目前国内正常经营的血液制品生产企业不足30 家，按企业集团合并计算后户数约17家；且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照资源非常稀缺。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4 个在营单采血浆站，新增安徽、湖南2 个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。此外，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，尤其是VIII 因子的生产能力、市场网络和品牌影响力， 与公司现有优势资源形成协同与互补。绿十字（中国）目前处于快速发展阶段，公司将从多方面提升绿十字（中国）整体采浆及盈利能力，增强公司竞争力。
与GC 签署战略合作协议，奠定长期合作及国际化发展。为进一步加强与GC 的交流合作，公司与华润医药和GC 签署《战略合作框架协议》，针对后续业务整合、药品进出口销售、产品技术合作等方面制定了长期发展战略，未来可能进一步拓展合作领域。本协议项下的合作期为10 年。本次签署《战略合作框架协议》，以及绿十字（中国）全资子公司格林克与GC 及相关方签署相关产品代理销售协议，进一步奠定了公司与GC 长期合作基石，从而加速公司国际化业务布局。
浆站拓展取得突破，未来浆站申请进度有望加速。浆站拓展方面，公司近年来全面梳理了全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份。2023 年，公司持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，获得若干县、市批文以及泰和县、乐平市的2 个省级批文。
本次两个浆站获得《单采血浆许可证》后，公司在营浆站数量达到16 个，浆站拓展取得突破。未来公司有望获得更多浆站拓展资源，浆站申请进度有望加速。
盈利预测与投资评级
本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照资源，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站采浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势资源形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单采血浆许可证，标志着公司采浆能力进一步增强，后续公司浆站数量、采浆规模有望持续增长。随着以静丙为代表的血制品需求持续旺盛，血制品行业紧平衡趋势有望延续，公司血制品销售预计受益于需求持续增长，有望实现业绩同比显著增长。
暂不考虑本次收购影响，我们预计公司2024-2026 年收入分别18.09 亿元、19.15 亿元和22.96 亿元， 归母净利润分别为5.62 亿元、6.01 亿元和7.22 亿元，分别同比增长136.6%、6.9%和20.2%。公司未来将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现快速增长，同时保持较高的吨浆利润水平。预计2024-2026 年血制品业务收入分别为16.31 亿元、19.06 亿元和22.86 亿元，同比分别增长12.4%、16.8%和20.0%。预计EPS 为1.11元、1.19 元和1.43 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为30.5X、28.5X 和23.7X，给予买入评级。
风险分析
1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能 会对公司造成一定的影响
2、采浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若采浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。
3、新产品研发和上市进度不达预期。
4、采浆难度加大致产能利用不足的风险。
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