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界面新闻记者 | 邹文榕
广汇汽车（600297.SH）股票和可转债触及交易类退市指标后，7月18日晚，广汇转债（110072.SH）迎来最新评级。联合资信评估下调广汇转债AA+评级至AA，评级展望调至负面。
作为首支触及“面值退市”标准的高评级可转债，广汇转债16日和17日已连续两日跌停，18日起停牌，最后报收45.767元，存量余额28.92亿元，仍有超85%的投资者未转股。
“可转债跌起来也是没有底的。”在历经5月搜特转债（已退市）的实质性违约以及广汇转债的连续“虐杀”后，不少转债投资者发出如此感叹。
中证转债指数连跌5日，截止19日才止跌，收盘报383.24点，较前日微涨0.07%，但该点位较年内最高点下跌超5%。
同时，wind显示，当前市场已有超100只可转债价格低于100元，到期收益率在5%以上的转债超过97只，到期收益率大于2%的个券数量占比也较2022-2023年提升明显。
近期多份研报也指出，可转债的定价逻辑已发生重塑，信用风险正持续暴露。
过去，因兼具股票和债券特性，可转债常被视为一种“上不封顶，下有保底”的低风险资产，而备受“固收+”产品的投资者喜爱。
特别是在近年债券市场资产荒的现实背景下，越来越多的机构投资者也开始在资产组合中加入可转债以期增厚整体收益。
华南一家券商资管便向界面新闻记者透露，公司此前仅凭借城投债业务相关产品便能取得不错的收益，但随着城投化债推进以及不少网红城投“爆雷”，城投票息持续走低，公司今年也开始加强了可转债研究。
然而，机构对可转债关注度的升温并不意味着这一市场安全无虞。
自2023年开始，伴随搜特、蓝盾、鸿达等正股退市，以及今年5月17日，搜特公告因流动性不足无法兑付回售本息，搜特转债由此成为首只实质性违约的可转债。
转债市场三十余年“零违约”神话也随之打破。
6月以来，低价转债更是出现踩踏式下跌，多只转债跌穿债底——大量低价转债价格低于纯债价值，也即纯债溢价率≤0。
Wind显示，截至7月19日，市场跌穿债底的可转债已超150只；但2019年到2023年同期，这一数值仅分别为2只、4只、10只、3只和11只。
仅今年6月份，据长城资管统计，单月转债市场调整便表现出迅速且剧烈的特征。小于70元的偏债型转债纯债溢价率中位数在1个月内下降5%。从历史分位水平来看，本次调整后偏债型转债的估值已回到2018年底和2021年初的历史极低水平。
“通常纯债溢价率呈现正值，表明投资者为获得可转债的转股权利支付了一定溢价。当纯债溢价率降至0或负值，这在理论上为投资者提供了一个极具吸引力的买入时机。此时，投资者不仅可以获得稳定的纯债收益，还能免费获得一份看涨期权，相当于市场在无形中赠送了一份潜在的增值机会。”沪上一保险公司可转债分析师向记者表示。
“然而如果大量可转债的价格跌破其纯债价值，这可能意味着投资者不应再单纯从股性的角度来看待可转债。”该分析师提醒到，“可转债的本质是一种信用债券，债底的跌破可能预示着转债市场已经出现了信用风险。这种情况下，投资者需要更加谨慎，重新评估可转债的信用风险和投资价值。”
国信资管表示，6月以来低价转债出现了较大幅度调整，背后或有股市震荡、评级调整、机构出库等多重叠加因素，但究其本质其实是信用风险对转债定价逻辑的重塑。
据了解，过去一段时间，转债强赎为最主要的退出方式，权益思维的定价较少考虑到信用风险的回撤。
但4月新“国九条”以及配套“退市新规”的落地，全面完善了财务类、交易类、重大违法类和规范类强制退市标准。
其中，交易类退市标准更是让投资者意识到，虽然可转债可以转股，但正股可以退市。可转债随正股退到新三板后，虽然还可以交易，或下修转股价，但流动性将出现“断崖式”下跌。
“大部分投资者都是二级市场溢价买入的（可转债），即使企业能到期还本付息或者回售，投资者依然面临亏损。”受访人士向记者透露。
“正股退市是转债最大的风险因素，退市意味着转债的期权价值几乎归零，对转债的定价便需参考主体清算价值，且清算周期往往拉得很长。”国信资管指出。
更进一步，长城资管分析，由于转债正股以小微盘为主，当前，超70%转债对应正股市值小于100亿元，超50%转债对应正股市值小于50亿元。而在今年以来权益市场小盘股表现较差的情形下，部分转债股权稀释率过高也限制了下修幅度，转债到期偿还比例越来越高，今年以到期偿还为退出方式的转债占比已经提升至40%。
中信建投就指出，到期还钱对小部分企业可能产生财务压力，也是造成信用风险爆发的根源。
“目前很多可转债已经变成了债券逻辑，100块钱以下转债可看作高收益信用债。转债如果不转股，企业就得还钱。”有业内人士指出，“经济下行之下，很多企业持续经营能力存疑，与之对应的可转债也就面临更大的偿付压力。”
值得一提的是，从供需格局看，今年以来，受监管层收紧权益再融资规模政策影响，今年前6个月，市场仅累计新发转债13只，总发行规模117.68亿元，同比分别减少47只和610亿元。
而在存量转债到期兑付/强赎影响下，可转债市场存续规模也已明显下滑。Wind显示，截至7月19日，存续可转债规模7930.84亿元，较年初减少777.08亿元。
新债稀缺叠加资产荒愈演愈烈，转债市场后市如何演绎？
国信资管认为，在“国九条”的大背景下中小公司预计还会继续出清，以往单纯用指标排序的低价策略和高到期收益率策略可能会失效/踩雷，在具体择券上更需要自下而上的梳理、规避极端风险。
长城资管也指出，虽然近期低价转债出现修复，但是建议投资者还是谨慎对待，特别是对于存在信用瑕疵、正股持续下跌且无下修到底可能的低价转债。从正股风格上来看，当前宏观环境及政策背景下，大盘价值风格仍然受益于投资者对安全和稳定的偏好，部分景气度或政策友好的成长风格行业也会在风险偏好提升阶段存在交易机会。
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