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来源：姚佩策略探索
引言：
政策暖风频吹，近一个月宽基ETF增持近600亿元，转融券与量化新规旨在提升市场公平性；对业绩仍保持足够耐心，中报预告报喜率40%，6月的通胀与金融数据说明：债务与低水平价格的负反馈仍在，实际利率使得信用-价格-业绩传导缓慢。
Q3两大因素：三中着眼5-10年经济改革，观测中长线资金对于底部的认可增持，短期主题看统一大市场（电力）、中期看财税改革（央国企与大市值），9月美联储能否开启降息周期，关注外资新兴市场的再配置。
主线维持红利背后的自由现金流：宏观背景未变、交易筹码未过热，短期回调提供再配置窗口，股息稳定性关注家电、石化。短期宽松预期与风险偏好提升下，科技成长关注业绩预喜的电子、汽车。
报告要点
1、政策信号暖风托底市场：
①政策端暖风1：中长线资金持续入场为市场托底，近一个月宽基ETF增持近600亿元，市场相对底部区间不必过于悲观。
②政策端暖风2：7/10证监会分别暂停转融券、提高融券保证金率以及定调高频量化监管，旨在提升市场公平性。政策积极回应市场关切、稳定投资者预期，在底部为市场注入信心。
2、基本面到业绩的复苏传导仍需足够耐心：
①宏观层面，仍处于债务与价格水平走弱的负反馈之中。6月CPI、PPI环比均为-0.2%，市场走势更多反映了环比走弱。从6月更为领先的金融数据来看，M1同比-5%，前值-4.2%，当下我们认为整个市场依然处于债务和价格走弱的负反馈中。
②微观层面，通胀数据偏弱使得实际利率始终处于高位，导致信用扩张难以有效实现，企业业绩受价格拖累，对业绩回暖始终需要保持足够的耐心。从当前24H1业绩预告来看，一定程度体现了企业业绩仍承压。
3、Q3核心关键因子：
①三中全会召开，中期改革预期提升市场风险偏好，或为牛市起点，短期主题关注全国统一大市场、中期政策关注财税体制改革。
②美国通胀降温、降息预期升温，关注美联储是否Q3开启降息周期。
4、行业配置：
①中长期：基于宏观背景未变、交易维度下红利未过热、政策不改变中期流动性的观点，我们认为红利资产依然具备配置价值，短期的回调或提供配置窗口，股息稳定性关注度提升，家电、石化值得重视。
②短期逻辑：美国降息预期升温将带动市场风偏提升，或催化小盘科技成长行情阶段性跑赢，考虑业绩预告、盈利预测均表现较好的行业，关注电子、汽车。
报告正文
一、政策信号暖风托底市场
政策端暖风1：中长线资金不断入场维稳。自我们此前报告《中长线资金增持ETF成本线测算》后，中长线资金持续入场至今，自6/4以来截至7/12，主要流入了沪深300为基准代表的大盘ETF共547亿，中证1000为基准代表的小盘ETF共65亿，持续进场为市场托底。当前沪深300距离测算买入成本线安全垫4%、上证50为5%；而中小盘ETF如中证500、中证1000、中证2000均已低于成本线，市场相对底部区间不必过于悲观，中长线资金的一系列增持行为对市场的维稳作用有望逐步体现。
政策端暖风2：监管政策与表态提振市场信心。7/10证监会分别暂停转融券、提高融券保证金率以及定调高频量化监管，对于机构投资者相对于中小投资者在信息差以及交易工具的使用优势上得以约束和弱化，一定程度上提升了市场公平性。政策主要表现为积极回应市场关切、稳定投资者预期，有助于市场情绪提振，在底部为市场注入信心。融券及转融券规模和交易活跃度今年以来已显著下行，当前两者规模分别为318、304亿，较年初约700、1000亿规模明显降低，融券成交占全A比例为0.2%，同样较年内高点0.9%降幅显著，目前融券交易对于市场波动影响已较小。融券余额与占流通市值比例均靠前的行业包括医药、电新、电子。
二、基本面到业绩的复苏传导仍需足够耐心
宏观层面，仍处于债务与价格水平走弱的负反馈之中。如我们此前报告《国九条投资线索：分红与并购——策略周聚焦》所预期，Q2通胀同比数据回暖主要基于去年低基期因素，但通胀环比数据趋势转弱，在进入Q2后经济本身的趋势变化将变得比同比更重要。6月通胀数据来看，CPI、PPI同比分别为0.2%、-0.8%，前值分别为0.3%、-1.4%，两者环比均为-0.2%，市场走势更多反映了环比走弱，也基本符合我们此前认为市场将更多关注环比变化来观察经济年内波动的判断。作为名义增长的重要组成部分，通胀回暖尚需时间。从6月更为领先的金融数据来看，M1同比-5%，前值-4.2%，同样偏弱。当下我们认为整个市场依然处于债务和价格走弱的负反馈中。当然虽然各分项同比均有所下行，但如我们在此前报告《存量时代再审视：M1能否定买卖及权益价值界定——策略周聚焦》中提出，随着经济转向高质量发展，信用扩张本身会进入中枢下移过程，流量数据变化的重要性应逐渐淡化，更需同时关注存量数据中的资产结构质量。
微观层面，仍需对企业业绩回暖保持足够耐心。通胀数据偏弱使得实际利率始终处于高位，导致信用扩张难以有效实现，对应我们自5/5《政策与业绩概览——策略周聚焦》以来多篇报告中维持的观点，即企业业绩受价格拖累，对业绩回暖始终需要保持足够的耐心。而从截至7/12已披露的1483家公司24H1业绩预告来看，整体报喜率为40%，整体法下归母净利同比为-40%，虽然当前业绩预告披露率仅为28%，仅能代表部分业绩波动较大的公司行业，但也一定程度体现了企业业绩仍承压。分行业来看，业绩预告报喜率领先且同比增速为正的包括公用、美护、电子、汽车、交运、石化，上述行业具备着业绩相对优势；报喜率靠后且披露率较高的行业包括煤炭、地产，报喜率分别为9%、15%，且披露率已达62%、69%。
三、Q3核心关键因子：国内三中全会提升改革预期、联储9月是否降息释放流动性宽松
Q2全A涨跌幅-5.3%，偏弱的基本面或已在市场走势中有所反映，在Q3国内外政策变化催化下，市场风偏或有提升，中期下跌是配置窗口期。
Q3核心因子1：三中全会召开，中期改革预期提升市场风险偏好，或为牛市起点。二十届三中全会将于24/7/15-7/18召开，而如我们此前报告《三中全会学习跟踪框架——三中全会系列1》所述，三中全会并不致力于解决短期半年到一年内的经济问题，而是着眼于5-10年的维度，探讨改革的大方向。因此历次三中全会对短期市场影响有限，会议召开后半年内市场涨跌表现并无显著特征，而是基于中期相关政策的落地，能够稳定中长线资金对于市场底部的认可，起到夯实市场底部的作用。三中全会通常聚焦经济与改革，重点在于把握总量层面的宏观调控，主要关注通常在会后一个月内发布的“四个材料”：1）会议公报：定方向，最及时的会议通稿，通常在会议闭幕当天发布；2）《决定》：定细节，最详细的执行方案，通常在三中全会闭幕后4-6天外发；3）关于《决定》的说明：《决定》诞生的背景和过程，理解中央层面的考虑，与《决定》同步外发；4）新闻发布会部长解读&答记者问：相关改革的执行细节，会后两周内通常召开多场。
三中资本市场映射：三中全会涉及的重点改革方向可能演绎成未来1-3年资本市场主线行情，短期主题关注全国统一大市场、中期政策关注财税体制改革。短期来看，三中闭幕后的3个月是资本市场重要影响窗口，相关改革主题可能会随着上述各项文稿材料的外发以及新闻发布会上相关部门的解读持续发酵，会议召开后的1-3个月，伴随各类党政要会强调和各行业内专家解读，通常会对相关主题形成二次催化，股价迎来二次上涨。典型如13年11月召开的十八届三中全会针对农村土地制度的改革、关于建设上海自贸区的表述、以及强调加快建立社会养老服务体系和发展老年服务产业，均催化了资本市场相关改革主题的持续发酵。如我们此前报告《统一大市场：要素流动与价格发现——三中全会系列2》所述，近期全国政协常委会以及习总书记在山东召开的企业家和专家座谈会都对统一大市场的相关内容做了进一步强调，我们认为全国统一大市场建设或为本届三中全会改革重点内容，聚焦要素自由流动和价格发现：五大要素市场化建设包括劳动力（关注人力资源、数字化、医疗服务、保险）、资本（关注金融科技、专精特新）、技术、土地（关注基建、建筑建材）、数据（关注数据基础设施建设、数据运营）；三大资源市场改革包括环境资源（关注环保、碳监测）、电力资源（关注新能源、储能、智能电网、配电网建设）、能源资源（关注油气装备、油服）；现代物流体系建设（关注铁路、港口）。中长期来看，历次三中全会重点关注经济体制改革中的三个关系：即政府与市场（资源配置）、国企与民企（生产关系）、中央与地方（财税财富分配）。本届三中可重点关注财税体制改革相关内容，资本市场对应关注央企及大市值公司。
Q3核心因子2：美国通胀降温、降息预期升温，关注美联储是否Q3开启降息周期。美国6月CPI、核心CPI同比分别为3%、3.3%，低于市场预期，尤其CPI环比-0.1%，为20/6以来首次转负，显示通胀水平降温。同时市场对于美联储9月降息预期明显升温，CPI数据公布前，Fed Watch数据显示9月美联储不降息和降息25bp的概率分别为27%、70%，而数据公布后至今则变化为4%、90%。美联储若在Q3开启降息周期，则将有效提升全球市场风险偏好，A股同样受益。
四、行业配置：中长期维持红利推荐，短期关注流动性催化的科技成长细分
中长期逻辑不变：前端增长缺乏，维持红利推荐，关注回调后的配置窗口。1）中长期宏观背景未变，红利资产依然占优。如我们自由现金流系列报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》、《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》等所述，中长期来看的宏观背景依然处于仍需对信用、价格、业绩传导保持耐心的环境，则红利资产依然适用于当前宏观背景。2）交易维度下红利未过热：又如我们此前报告《央行借债如何影响红利资产？——策略周聚焦》所统计，从交易热度、估值、行业分化程度、筹码四个视角，当前红利资产各项交易指标均处历史中位水平，并未到提示风险的位置。3）政策不改变中期流动性：我们上周已提出，央行借债卖出的操作可能会带来中长端利率上行的预期，短期交易层面来看，红利资产可能会受此影响出现调整，本周红利跑输市场也符合我们此前判断；但央行借债并不会改变债券的中期流动性，从近一周来看，利率也在短期快速上升后再次回落。综上所述，我们认为中期视角看，经济弱复苏环境未被打破，红利资产在缺乏增长的背景下稳健占优的逻辑并未变化，红利资产依然具备配置价值，短期的回调或提供配置窗口。而从红利内部的结构上来看，在经历持续两年占优后，作为低频价值策略，除关注股息率绝对水平高低外，股利及自由现金流稳定性更是中长线资金的关注重点。
当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视。红利及自由现金流配置持续两年占优后，作为低频价值策略，除关注股息率绝对水平高低外，股利及自由现金流稳定性更是中长线资金的关注重点，从股利稳定性出发，家电、石化值得重视：1）家电23年自由现金流进一步改善，稳定的股利支付能力突出。以美的为代表行业经营重心明显后移，美的早在2022年中报就新增“聚焦现金流改善”内容，考核重心从前端营收转向后端现金流，家电行业本身稳定的竞争格局形成了可控的资本开支、产业链话语权形成对上下游的资金占用，增厚了家电的自由现金流创造。2）石化23年自由现金流维持稳定，一方面受益于疫后全球复苏带来油价上涨后的利润增长，虽油价经历2022下半年快速回落，但整体仍位于周期高点；另一方面相比于2016-2019年油价回升区间行业CAPEX/EBITDA由59%升至90%，2023年指标值仅为67%，本轮油价上行背景下行业整体资本开支较为克制。
短期逻辑：流动性宽松或催化科技成长行情，结合业绩预告、盈利预测变化，关注电子、汽车。如前文所述，美国通胀数据表现带动的降息预期升温，将带动市场风偏提升、资金情绪改善，或催化小盘科技成长行情阶段性跑赢。考虑同时满足业绩预告报喜率靠前且同比为正、近4周盈利预测上调公司占比靠前、且公司数较多具备代表性的行业，则应关注电子（24H1预告报喜率59%，预告同比249%，盈利预测上调公司占比9%）、汽车（58%，77%，10%）。
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