来源：中信证券研究
文|裘翔 秦培景 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
活跃资金退潮等待三中全会落地，市场流动性持续低迷，在此环境下，A股更容易受情绪面因素影响。预计三中全会后市场流动性将现拐点，月末政治局会议有望明确下半年稳经济的政策信号，配置上，建议淡化央行调控长债利率对红利低波的短期影响，延续红利低波底仓配置，三大拐点信号明确后再逐步转向绩优成长。首先，活跃资金退潮，三中全会前市场可能持续处于存量甚至减量状态，尽管成交持续低迷，但不会出现类似年初的流动性风险。其次，加强税收征管尽管在长期税制改革背景下是必要之举，但短期加强了投资者对经济的负面预期，A股和全球市场的分化也加剧了投资者的沮丧情绪。最后，三中全会落地后市场交投行为料将恢复常态，月末政治局会议有望明确稳内需和稳房价的政策举措。
活跃资金退潮等待三中全会落地
市场流动性持续低迷
1）活跃资金退潮，三中全会前市场可能持续处于存量甚至减量状态。北向交易型资金7月以来已累计净流出103亿元，延续了6月的净流出趋势（6月净流出498亿元）；北向配置型资金7月以来累计小幅净流入8亿元，相比6月继续缩量（6月净流入41亿元），呈现观望状态。根据对中信证券渠道调研的数据，样本活跃私募最新仓位降至75.6%，环比前值回落1.9个百分点，接近2017年以来的中位数水平；样本公募主动权益型产品最近7周的平均周度净赎回率为0.56%，并且出现在净值整体下探过程中赎回也有所放大的情形，这与过去几年反弹时赎回率才提升的状况有所不同。整体而言，三中全会前活跃资金明显退潮，而配置型资金呈现观望态势，预计会前整个市场仍将处于存量博弈甚至减量博弈的状态。
2）尽管成交持续低迷，但不会出现类似年初的流动性风险。过去三周，A股日均交易额分别环比缩量-5.4%、-6.2%和-8.4%，过去10个交易日的日均成交额已经位于过去3年0.4%的分位数水平，交投极度低迷。成交结构上的分化更为明显，过去5周1000亿以上的个股日均成交增长了4.7%，而100亿以下的个股下降了17.0%。不过，当前的缩量并不会引发类似年初的流动性风险。首先，雪球产品、DMA等工具对市场的影响已非常有限，IF、IH、IC和IM最近两周的基差均值分别为28点、31点、28点和39点，均在正常范围内，与年初深度贴水的状况不同。其次，量化指增产品基本已经完成组合调整，减少了对小盘因子的敞口。根据朝阳永续数据，今年3月以来，500指增和1000指增产品相较沪深300的周度超额收益分别为+0.06%和+0.07%，而在1月19日到2月9日的四周则达到-3.51%和-5.10%。最后，场内融资余额的回落速度明显慢于春节前。年初至春节前的26个交易日当中，两市融资余额减少2130亿元，降幅高达13.4%，而3月21日至7月4日的缓慢休整行情当中，融资余额累计减少639亿元，降幅仅为4.24%。
短期低迷的流动性环境下
A股更容易受情绪面因素影响
1）加强税收征管是税制改革背景下必要之举，但短期会加强负面预期。7月5日，国家税务总局党委书记、局长胡静林在《学习时报》上发表了题为《高质量推进中国式现代化税务实践》的署名文章。整体论调来看，文章强调“从严治税”是确保税务工作高效运行的关键。在税费征管方面，文章明确要深入推进税收制度改革及税费政策优化，强化精准监管，切实堵漏增收，同时守牢不收“过头税费”的底线。部分投资者或倾向于将可能的消费税改革以及加强税收征管解读为“税收负担加重”。但从长期的税改方向来看，平衡间接税和直接税比例，增加直接税占比对提升税收政策的经济调节作用至关重要。我们认为，三中全会的落地，蓝图的明确，有助于稳定长期预期。同时，为了避免税改以及加强征管在经济已经弱势的环境下对总需求带来进一步的负面冲击，我们认为引导好预期，明确长期的税改方向以及在税改过程中力图做到税收中性尤其重要。
2）A股和全球市场的分化加剧了投资者的沮丧情绪。今年以来，沪深300和恒生指数的收益率分别为0%和4.4%，而标普500和日经225收益率分别为16.7%和22.3%。A股、港股与海外市场的分化趋势从2021年年中开始，已经持续了3年的时间，这种分化随着时间的推移不断地加剧投资者的沮丧情绪。尽管A股和港股当前处于全球的估值洼地，但在今年以来只有当3~4月海外高位风险资产出现明显调整时，全球资金才有增配人民币资产的迹象。这种市场走势的分化并不能单纯用宏观基本面去解释，尽管中国在宏观层面有诸多挑战，但依然是带动全球增长的最主要经济体。资本市场因为全球资金流动产生的阶段性的价格趋势特征，导致投资者会在不利叙事和低迷成交的环境下加强此前的行为惯性，出现当下海外资产上涨反而抑制国内投资者情绪和风险偏好的状况。
预计三中全会后市场流动性
将现拐点，月末政治局会议
有望明确下半年稳经济政策信号
1）投资者对三中的预期已经非常充分，会议落地后交投行为将恢复常态。投资者对三中改革的预期已非常充分，财税、土地、金融、国企为代表的基础制度改革，以新质生产力为核心的科技创新和能源改革均值得关注。正因为三中聚焦长期问题且涉及面广，与投资者当下的关切（内需偏弱、地产不稳）缺乏直接的交汇点，使得三中很难成为一个事件性交易的对象。因此，历史上A股往往出现在三中前市场持续缩量、三中后再迅速恢复正常的状况。对比十八届和十九届三中全会召开前后的成交变化趋势，当前的市场缩量仍在正常范围内。十八届和十九届三中全会召开前20个交易日全市场成交额分别下降了48.1%和38.6%（当前成交下滑37.1%），而三中后20个交易日分别增加30%和91%，会后20个交易日的成交高点相对三中召开前一天分别增加111%和91%。因此，我们认为三中全会召开的本身就会成为市场流动性的一个拐点事件，两市成交量会在三中后开始恢复，这与三中的具体内容关联度并不大。
2）月末政治局会议有望明确稳内需和稳房价的政策举措。一方面，下半年外需的不确定性在持续加大：一是全球范围内针对中国的贸易争端在增加，二是经历“抢出口”后下半年海外的补库周期可能也趋于平淡。外需的短期压力可能进一步凸显出内需不足的问题，势必需要以更大力度的稳内需政策进行支持。今年两会《政府工作报告》起草组负责人黄守宏在3月5日国新办新闻发布会上曾明确表态，“如果说将来中国经济遇到超预期的冲击，或者国际环境发生超预期变化，我们政策工具箱里还有储备工具”。站在当前时点，恰恰是“储备工具”应出尽出、打足提前量的时机。另一方面，房地产也需要更大的政策力度来稳定预期。整体来看，“517”新政后全国二手房成交明显放量，北京、上海和深圳房价相对稳定，但其他城市仍处于下降通道。此外，从目前收储进度来看，地方面临债务、供需匹配、合理回报的现实约束，执行程度低于预期。我们认为，7月末的政治局会议或有一定概率在涉及内需、地产等经济工作方面做出一些表述的突破和政策加码，可能在边际上对市场情绪有一定促进。
淡化红利短期波动，三大信号
陆续明确后再转向绩优成长
1）央行调控长债利率对红利资产产生间接冲击，影响偏短期。央行7月1日发布公告称，为维护债券市场稳健运行，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，长久期债利率在本周也出现一定幅度调整。中信证券研究部FICC组认为，央行此举的目的，一方面或是为国债买卖代替MLF作为主要的数量端工具做铺垫，另一方面是引导金融机构避免过度集中配置长久期国债。当前红利资产进入跟长久期债利率走势高度相关的阶段。今年以来，10年期和30年期国债到期收益率的日度变化与红利指数单日收益率的相关系数分别达到-0.82和-0.73，投资者倾向于通过无风险利率去对红利资产进行定价，而不是早期通过红利资产本身的自由现金回报率来定价，也导致红利资产更容易受到债市波动影响。然而，央行调控长债利率的操作只是改变了金融市场的短期供需和投资者短期预期，并不会改变全社会资本回报率偏低的状况，也很难从根本上改变金融市场“资产荒”的环境。因此，一旦债市消化了上述冲击，红利资产的短期波动也将结束。
2）建议延续红利底仓配置，三大拐点信号明确后逐步转向绩优成长。当前依然建议继续持有红利低波类资产，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。随着政策、价格和外部三大信号逐步验证，三季度市场拐点有望明确，配置重心再转向绩优成长，其中以沪深300为代表的绩优成长板块具备性价比，其持续创造自由现金流、提升股东回报的能力也会带来长期投资价值，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子、AI创新、半导体自主可控）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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