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来源：一凌策略研究
【报告导读】当前宏观经济的不可测性正在加强，而经济活动的修复与实物工作量的复苏这一真正主线也将逐渐浮现。全球脱虚向实的进程愈演愈烈，生产制造活动都在重回上行通道，实物消耗加剧的趋势具备确定性。需要意识的是，商品价格在短期的波动常与股票同向，但中期走势却经常与股票背离，利润分配格局的重塑下的产能价值的重估才是资源股长期跑赢的核心驱动。拥抱新时期的主逻辑，坚守主线资产。
Summary
摘要
1 宏观经济的不可测性与确定性
近期市场出现连续调整，点位上再度临近前期敏感区间。我们认为，经济数据读数上的改善偏慢，前期基于经济复苏预期的边际交易出现回摆是本轮市场下跌的核心原因：从近期密集披露的5月经济数据来看，超预期的环节减少，由于地产政策落地后的效果尚未明晰，而市场对经济复苏向上斜率的希冀似乎过高。事实上，近两年来市场对经济复苏的期待，依然是一种传统的经济周期复苏的范式，然而由于本轮经济活动修复更多地由出口与制造业的产业周期驱动，而非房地产的信贷驱动，其展现出的场景与过去截然不同，这大大增加了总量指标读数上的不可预测性。投资者过于纠结总量指标读数上或者决策层新的表态能否兑现预期而进行边际交易，反而容易忽视宏观经济中真正的韧性——经济的“活动修复”与实物工作量的复苏才是今年真正主线。
2 全球脱虚向实仍是主线，生产制造活动开始重回上行
国内视角来看，我们关注的实物工作量相关指标表现并不差：用电量、货运量、钢材与十种有色金属产量5月当月同比增速相较4月均出现了不同程度的边际改善，当前制造业生产活动依然在修复。事实上，2024年5月的工业增加值当月同比表现是2019年以来的次高，仅仅低于上一轮经济复苏高点的2021年，甚至高于过去10年同期的均值。值得一提的是，从高频活动指数来看，2024年5月中下旬以来中国高频视角下的经济活跃度已然扭转了下行趋势，这与2023年从4月后持续回落表现截然不同。而从未来驱动项来看，根据我们在中期策略《中流击水》中的测算，只要设备制造业投资增速不要出现明显下滑，我们在实物消耗上大概率保持稳定增长。可以看到固定资产投资分项中，2024年1-5月设备工器具购置投资额增速上行至17.5%，相较2023年抬升10.9个百分点；整体装备制造业固定资产投资同比增速为12.2%，远高于固定资产整体，从这意义上而言，实物消耗抬升的趋势似乎不可避免。另一主要驱动力外需来看，2024年5月全球制造业PMI的景气度也重回向上区间，新兴国家（印、越、墨）与美国本土的制造业/商务活动旺盛，中国商品以价换量获得更多出口量增的空间仍然较大。事实上，对于最终需求方美国而言，其宏观经济的景气度波动很大程度上来自于财政的支持，同样也与过往私人部门形成的标准经济周期有所不同，导致投资者总在“不着陆”和衰退之间预期摇摆。从最新的美国国会预算办公室预测来看，财政赤字率扩张趋势似乎难以逆转。
3 利润分配格局的重塑下的产能价值的重估才是资源股长期跑赢的核心驱动
大宗商品的调整更多是金融属性的回摆，回归实物与产业属性的过程。价格下跌会有新的需求释放，供给端的瓶颈依然是硬约束。全球生产活动修复，实物消耗加剧的环境下，大宗商品价格下行是存在底部的，产业属性支撑下的价格中枢上移是大概率事件。市场投资者需要思考的是：商品价格在短期的波动常与股票同向，但中期走势整体却经常与股票出现背离，背后的逻辑是：在产业链盈利分配格局重塑的过程中，上游相对良好的供给侧格局与实物需求韧性都将使得其是利润与现金流相对占优或是具备韧性的环节；去金融化的影响日渐深化，当企业利润的增长与经济增长的结果相关性回落，利润分配的格局变得更为关键，中下游守住利润的难度逐渐加大；产业链利润系统性向上游资源+公用事业为代表的经济运行的实物消耗领域集中的趋势已经确立，而当前其市值占比依然大幅落后于利润占比，未来仍有较大抬升空间。
4 拥抱新时期的主逻辑，坚守主线资产
年初至今，上证指数、沪深300和上证50都是正收益，而红利指数是领涨板块，资源股体现出更大弹性。这本身也意味著，资源+红利已经不是过去2年市场下跌中的防御，而是一种新时期主逻辑下的进攻资产。我们维持中期策略的推荐不变，周报兼顾短周期市场变化进行适当顺序调整：一、上游资源股的产能价值重估：油、煤炭、铝、铜和黄金；二、围绕制造业活动，布局全球贸易新格局：船运（干散、油运、集运、船舶制造），电网设备；三、红利资产：实物消耗是韧性的核心，兼顾绝对低估值：电力，水务，燃气和银行。
风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速走弱。
报告正文
1 复苏交易回摆背后，是宏观经济的不可测性加强
本周（2024年6月17日至2024年6月21 日，下同）市场继续调整，上证指数连续五周录得负向涨幅，点位读数上再度临近前期敏感区间。经济数据读数上的改善偏慢，市场前期基于经济复苏预期的边际交易出现回摆是本轮市场下跌的核心原因：从近期密集披露的5月经济数据上来看，可以看到出口与制造业投资依然具备韧性，相较之下，通胀、消费与金融数据均不及万得一致预期。而纵向来看，主要经济总量指标中，超预期的环节减少，而市场对经济复苏的向上斜率希冀似乎过高，一定程度上令投资者仿佛回到2023年同期，彼时经济数据同样是经历了Q1的全面超预期，在Q2却又不断超预期回落。
事实上，近两年来市场对经济复苏的期待，依然是一种传统的经济周期复苏的范式，然而由于本轮经济结构性复苏的特殊性（更多地由出口与制造业驱动，而非地产与基建部门），其展现出的场景与过去截然不同，这大大增加了总量指标读数上的不可预测性。当前去金融化的进程演绎逐渐步入深水区，过往10余年来的分析框架也需要系统性的更迭纠偏，因此投资者过于纠结于总量指标读数上或者决策层新的表态能否兑现预期而进行边际交易，反而容易忽视宏观经济中真正的韧性所在——经济的“活动修复”与实物工作量的修复才是今年宏观上的真正主线。
2 中外脱虚向实协同前进，确定的实物消耗韧性
2.1 国内视角：企业生产活动仍然强劲，实物工作量得以维持
我们在近期发布的中期策略《中流击水》中，为更好跟踪中国的实物工作量进展构建了由用电量、货运量、流向制造业的信贷等指标构建了实物工作量指数，从各分项的2024年5月表现来看，工业用电量（可用第二产业用电量近似替代）、货运量5月当月同比增速分别录得与6.8%与4.1%，相较4月均出现了不同程度的边际改善；而另一制造业的重要原材料，钢材、有色金属产量当月同比增速分别为3.4%、7.4%，相较4月边际抬升5.0与0.4个百分点，这些都似乎指向了当前制造业生产活动依然相对活跃，只是一定程度上价格的低迷对经济读数形成了拖累。事实上，2024年5月的工业增加值当月同比为5.6%，表现是2019年以来的次高，仅仅低于上一轮经济复苏高点的2021年，甚至高于过去10年的5月工业增加值当月同比均值0.3个百分点。值得一提的是，从高频活动指数来看，2024年5月中下旬以来中国高频视角下的经济活跃度已然扭转了下行趋势，这与2023年从4月后持续回落表现截然不同。
而从未来驱动项来看，我们可以看到固定资产投资分项中，工器具购置投资额增速显著上行至17.5%，相较2023年抬升10.9个百分点，这一定程度上也表明着设备更新政策的效果正在逐渐显现。根据我们在中期策略中的测算，只要设备制造业增速不要出现明显下滑，我们在实物消耗上大概率保持稳定增长。而2024年1-5月装备制造业固定资产投资同比增速为12.2%，远高于固定资产整体，而重点细分行业中，仅有仪器仪表制造业下滑幅度相对较大，其余行业均具备较强韧性。
2.2 海外视角：全球制造业活动仍在向上，中国制造“以价换量”空间正在被打开
而另一主要驱动力外需视角来看，全球制造业PMI的景气度在上月有所回落，但当下重回向上区间，新兴国家（印、越、墨）与美国本土的制造业/商务活动旺盛，支撑着国内出口端韧性，中国商品以价换量的空间仍然较大。而高频视角来看，6月港口集装箱货运量显著高于去年同期，6月出口有望延续抬升趋势。
事实上，对于美国而言，其宏观经济的景气度波动很大程度上来自于财政发行的节奏，并非是传统意义上的内生下游需求的走弱。而从美国国会预算办公室（CBO）最新更新的2024-2034年的债务和经济展望中可以看到，2024年财政赤字率较2月份预估的5.6%上修至7%，财政扩张支撑下美国经济系统性走弱的风险并不大。
3 上游的回归时刻：重视利润分配格局的重塑
我们在前期周报《前路总是这条》中提到，在以铜为代表的大宗商品前期计价了过多金融属性，造成了与产业端的矛盾，而当下大宗商品的调整更多是金融属性的回摆，将同样也是其实物与产业属性的回归。大宗商品的需求是多样性的，价格的下跌会有新的需求释放，供给端的瓶颈依然是硬约束。全球生产活动修复，实物消耗加剧的环境下，大宗商品价格下行是存在底部的，产业属性支撑下的价格中枢上移是大概率事件，只是需要时间来确认。其中金融属性偏弱的原油价格在近期已经完成调整开始重新上涨。事实上，我们担忧的大宗商品真正的问题并不是下跌，反而在于广泛且大幅的价格上涨进而抑制需求。而导致其发生的情况现在来看只有两种：一种是金融不稳定带来的快速降息，另一种是地缘政治因素。
值得一提的是，尽管大宗商品的价格短期内可能受制于各种外部因素与预期波动而出现调整，然而这并不能在当前直接套用于上市公司层面的商品股票。价格的上涨固然是资源股短期向上行情的触发剂，然而其更深层次的逻辑是：在产业链盈利分配格局重塑的过程中，无论未来经济走向何方，上游相对良好的供需格局都将使得其是利润与现金流相对占优或是具备韧性的环节，而当前市场对上游的产能价值的稀缺性定价仍未充分。去金融化的影响日渐深化，当企业利润的增长与经济增长的结果相关性回落，利润分配的格局变得更为关键，中下游守住利润的难度逐渐加大，产业链利润系统性向上游资源+公用事业为代表的实物资产领域集中的趋势已经确立，而当前其市值占比依然大幅落后于利润占比（落后13个百分点），未来仍有较大的抬升空间。
4 不同以往的“经济复苏”，也需要拥抱新的资产
当下总量读数似乎正在走弱，这一定程度上导致了复苏交易的回摆。然而中观视角来看，实物工作量的韧性仍在，企业的生产活动依然活跃。在本轮不一样的复苏周期中，也应当去拥抱新的资产——围绕全球实物消耗上升的主线布局。具体配置建议上，中长期推荐可以参考我们中期策略内容，作为周报兼顾当下，我们的推荐为：
一、上游资源股的产能价值重估：油、煤炭，铝，铜，黄金；二、围绕制造业活动，布局全球贸易新格局：船运（干散、油运、集运、船舶制造），电网设备；三、红利资产：实物消耗是韧性的核心，兼顾绝对低估值：电力，水务，燃气和银行。
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