证券时报记者 马静
近日，中金私募股权投资公司和保时捷旗下全资境外实体，共同发起设立的首只人民币基金完成募集并在中基协完成备案。再早几日，中金资本刚牵手潍坊金控和山东发展投资集团成立了“山东绿色发展基金潍坊基金”。
从整个市场来看，像中金公司一样在股权投资业务上活跃的券商并不太多。由于从首发（IPO）渠道退出受阻，券商系股权投资机构的出资规模和单笔投资力度均有所下滑。“2024年中国私募股权市场进入了换挡调整期。”东兴投资有关负责人对证券时报记者表示，这意味着投资将更加重视质量和审慎。
在这样的背景下，券商股权投资业务将往何处去？证券时报记者梳理发现，“投早投小投科技”成为今年出手的券商系机构的多数选择。
券商系股权投资
出手日趋谨慎
券商的股权投资业务始于直投业务，经过不断规范，目前主要通过另类投资子公司和私募子公司进行。此外，券商资管子公司也可以设立私募股权投资基金的形式参与不同阶段的股权投资。过去几年，券商既做有限合伙人（LP）直接出资，又做普通合伙人（GP），以“黑马”之势杀入股权投资圈。
不过，2023年股权投资市场的降温态势延续至今，前些年高歌猛进的券商系股权投资机构也放缓了脚步。仅看LP方面，据执中的统计数据，2024年1～4月份，证券公司系LP出资金额合计8.03亿元，还不到上年同期的三成。
不仅出资规模有所下降，单笔投资的力度也大幅缩水。在可查到的数据中，今年仅有招商证券(600999)资管投向某绿色能源投资基金的金额在10亿元以上，出资在1亿元以上的有东方创投、开源投资、国信资本等3家券商系LP。而上年同期，国泰君安(601211)证裕投资、长江证券(000783)创新投资等多家券商系LP出手超过10亿元。
其实，2023年上半年券商系LP出资还是两位数的增长态势。执中数据显示，2023年上半年证券业机构LP出资规模达37.95亿元，同比增长30.06%。但下半年陡然放缓，最终2023年全年券商系LP认缴出资额同比下降65%。
这与2023年下半年IPO阶段性放缓政策相关。券商强调“投资+投行”的打法，在布局上主要关注Pre-IPO阶段的股权投资项目。当退出受阻，回报周期延长，也影响到资金的再循环。
估值将逐步回归理性
有券商非银分析师向证券时报记者表示，对于券商而言，当前股权投资业务面临“风险大、周期长、供需不匹配”的问题，但当下如何发展，主要取决于各券商对政策和市场的预期。“目前来看，大家是保持谨慎乐观，会准备但也有所保留，不会一哄而上。”
记者采访的多位业内人士均认为，一级市场回暖尚需时日，但并不意味着完全没有机会。
“受IPO退出难度提升、买卖双方估值预期差距等影响，2024年中国私募股权市场预计将延续2023年的承压趋势，进入换挡调整期。”东兴投资有关负责人接受记者采访时表示，这意味着市场将更加注重质量而非数量，投资将更加审慎和精准。随着市场调整，估值也将逐渐回归理性。
前述负责人认为，企业估值压缩，主要是由于市场环境的不确定性和投资者对于风险的重新评估。具体来说，投资者可能更加注重企业的实际盈利能力、稳定性和增长潜力，而非过度追求高估值。
不过这也不能一概而论。他提到，一些新兴科技领域和健康医药领域的优质企业，由于其独特的技术优势和市场前景，可能会获得更高的估值。
首正泽富相关负责人在接受证券时报记者采访时也持类似观点。“受到大环境影响，一些企业因所在产业发展步入平台期，经营受阻，业绩下滑，估值因而下降。但处于新兴行业的优质企业估值在持续提升，如人工智能（AI）产业链、低空经济等细分领域的新兴公司，无论在业绩或市场关注度上均有明显的提升。”
趋向投早投小投科技
当遍地高估值的时代渐行渐远，企业的投资策略也发生调整。首正泽富相关负责人表示，对于之前进行过多轮融资的项目会更加谨慎，主要是前几年市场火热，估值普遍偏高。从价格谈判的角度来说，会更多关注融资轮次较早期的项目。
东兴投资有关负责人则提到，未来将更加关注具有持续增长潜力和稳定现金流的企业，通过长期持有实现价值增长。
证券时报记者梳理了券商系股权投资机构今年以来的投资动态发现，生物医药、新能源、新材料、人工智能、新一代电子信息技术、高端装备制造仍然是最受青睐的赛道。此外，中信证券(600030)投资、中信建投(601066)资本、中金资本、东证创新等多家机构还投资了企业服务类赛道。
在地域上，京津冀地区、长江经济带、粤港澳大湾区等经济发达区域仍是投资重点。不过，东兴投资有关负责人认为，随着区域经济的均衡发展，中西部地区的经济增长也将为股权投资市场带来新的机遇。
在融资轮次上，相比此前押注“站在上市门口”的企业，多数券商系机构转向聚焦A轮和B轮。也有多家在种子轮就出手，比如中信建投投资了茅台(600519)集团控股子公司贵州茅台(600519)酒厂（集团）红缨子农业科技发展有限公司；中金资本入股了AI Infra系统软件公司北京清程极智科技有限公司。
“投早投小这一转变是创新创业政策的引导，也是市场环境变化，如IPO退出受阻，迫使券商调整投资策略。”南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，投资早期和小型企业往往单笔资金规模不大，可以分散投资风险。虽然单个项目的风险可能较高，但通过预算约束下投资多个早期项目，券商可以降低整体投资组合的风险。
田利辉还表示，投早投小也为券商带来了长期回报的可能性。“随着被投企业的早期成长和中期发展，券商持有的账面股权价值有望大幅增长，从而在一段时间内有份拿得出手的财务报表。”
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