光大证券:历次降息前后金价表现复盘

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  来源 高瑞东宏观笔记

  核心观点:

  考虑到美国大选临近、非农数据降温、通胀上行风险可控,今年9月将是美联储降息的关键窗口期,降息交易将为催化金价上涨的又一关键因素。复盘1970年以来美联储12次降息操作前后的金价表现,降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨,平均金价涨幅为8%;但降息实质性落地后,金价上涨和下跌概率参半,取决于后续美国经济基本面变化。若降息后,美国经济增速回升、二次通胀风险可控,降息操作将难以催化金价进一步上涨,金价或存在回调风险。

  但另一方面,在全球“去美元化”、国际储备体系多样化的进程中,新兴国家央行购金潮的持续涌现,使得金价处于“跌不动”的局面,中长期内金价仍然处在上行阶段。

  降息交易将进一步催化金价上涨

  观察1970年以来美联储12次降息的前金价表现,降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨,平均金价涨幅为8%。1970-1982年黄金牛市期间,金价平均最大涨幅为19%;1983-2000年黄金熊市期间,金价平均最大涨幅为3%;2000-2019年黄金牛市期间,金价平均最大涨幅为6%。

  从时点来看,降息前金价高点均领先于降息首日,领先时间在1-42天不等,平均为11天。

  历史上降息周期开启后,金价表现如何?

  观察过去12次降息阶段,金价上涨和下跌概率各占一半,降息期间金价最大涨幅达到43%,最大跌幅达到24%。降息开启后,金价走势主要有三类:一是,降息期间金价上涨,历史上占比接近一半;二是,降息后金价先涨后跌;三是,降息后金价先跌后涨。

  总结来看,降息开启后金价走势具有较大的不确定性,主要受以下因素影响

  一是,通胀水平是否回落。若降息后,通胀水平与名义利率共同回落,实际利率下行空间难以打开,持有黄金的吸引力不足。

  二是,美元指数能否同步下行。美元指数的变化取决于美国相对其他经济体,尤其是欧洲经济基本面和货币政策的表现。若欧洲先于美联储步入降息周期,则有望支撑美元指数,进而导致金价承压。

  三是,美国经济走向。从历史经验看,在预防性降息的背景下,若降息后美国经济增速回暖,不仅降息难以持续,同时也意味着实际利率上行,不利于金价表现。

  四是,黄金储备需求变化。过去美国降息周期内的5次金价下跌中,有3次下跌均源于黄金储备抛售,分别受“黄金非货币化”、冷战结束等因素影响,本质上源于美国政治、经济形势企稳,包括国际收支好转、劳动生产率提升等,带动美元信用回升,导致黄金储备需求下降。

  风险提示:美国经济超预期韧性,地缘风险反复。

  一、降息交易将进一步催化金价上涨

  今年以来,地缘冲突与降息预期交易成为主导金价波动的关键因素。2023年9月以来,随着美联储暂停加息,降息预期持续发酵,推动金价回归上行通道。2024年1月至2024年2月中旬,受美国经济、通胀数据超预期影响,降息预期回落,推动黄金价格阶段性回调。2024年2月下旬至3月上旬,受美国经济数据放缓、美联储表态偏鸽影响,黄金价格快速上涨。3月中旬之后,受美国通胀反复影响,降息预期回调、美债实际利率上行,但黄金价格并未跟随性回调,反而在3月底之后加速上涨,主要与中东地缘局势紧张带来的避险情绪升温有关。4月中旬后,随着中东地缘冲突缓和,金价自高位回落。

  向前看,鉴于美国大选临近、非农数据降温、通胀上行风险可控,今年9月份将是美联储降息交易的关键窗口期,降息交易将会成为催化金价上涨的又一关键因素。

  本文重点复盘1970年以来美联储12次降息操作前后金价的表现,以供参考。

  观察过去12次降息前金价表现,降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨,平均金价涨幅为8%。1970-1982年黄金牛市期间,金价平均最大涨幅为19%;1983-2000年黄金熊市期间,金价平均最大涨幅为3%;2000-2019年黄金牛市期间,金价平均最大涨幅为6%。

  从时点来看,降息前金价高点均领先于降息首日,领先时间在1-42天不等,平均为11天。

  二、历史上降息周期开启后,金价表现如何?

  观察过去12次降息阶段,金价上涨和下跌概率各占一半,降息期间金价最大涨幅达到43%(对应2001-2003年降息周期),最大跌幅达到24%(对应1974-1976年降息周期)。

  具体而言,降息开启后,金价走势主要有三类:

  一是,降息期间金价持续上涨。过去12次降息期间共有5次。

  1980年,这一时期美国经济处在滞胀阶段,对应黄金牛市。1980年5月-6月美联储短暂放松货币政策,降息期间金价上涨幅度达到16%,但受后续通胀反复、地缘冲突的影响,美联储自1980年8月起快速收紧货币政策,将基准利率自1980年6月的9.5%持续提升至1981年5月的20%,远高于当时的通胀水平。长期高利率叠加石油危机解除,通胀压力消退带来黄金牛市的终结。

  1985-1986年,正值广场协议签订后,美元快速贬值,美元指数自1985年3月开始持续下跌,直至1987年底。叠加美联储持续降息,对黄金价格形成强支撑。这一阶段,金价最大涨幅达到21%。

  1995-1996年,这一时期美联储降息主要源于预防性诉求,金价上涨幅度较为温和,仅为6%。在降息后,美国经济增速开始回升,失业率下降,金价后续转为下跌。

  2007-2008年,美联储降息起点源于次贷危机发生,这一阶段,金价最大涨幅达到41%。2007年次贷危机发生后,美联储持续降息,推动流动性宽松,美元、美债利率持续下行,黄金价格快速上涨,至2008年2月达到阶段性高点。2008年3月-2008年9月,在监管部门的干预与引导措施下,次贷危机有所缓和,黄金价格回落。2008年9月,次贷危机全面引发,恐慌情绪快速蔓延,避险需求快速推升金价上涨,直至当年10月金价回落。2008年11月,美联储正式启动量化宽松政策,再度推升金价上涨。

  2019-2020年,美联储降息同1995年一样源于美国经济增速放缓,采取的预防性操作。与1995年不同点在于,这一时期全球发达国家普遍处在负利率时期,持有黄金的机会成本显著下降。后续新冠疫情冲击下,全球经济增长不确定性加大,也再度推升金价上涨。这一时期,金价最大涨幅达到17%。直至2020年8月上旬,沙默东宣布新冠特效药研发取得突破进展,缓解了经济增长担忧,金价才转为回落。

  二是,降息后金价先涨后跌。过去12次降息期间共有5次。

  降息后金价先涨后跌的原因包括:

  (1)降息后,美国经济逐步复苏,导致实际利率上行、美元指数回升。

  例如,1974年12月-1976年1月降息周期内,金价小幅上涨后,便持续下跌,主要源于降息后美国经济自1975年二季度开始回暖,国际收支状况有所好转,美元指数回升,金价出现明显下跌。

  1987年11月-1988年2月美联储进行预防性降息操作,这段时期美国经济增速回升,通胀小幅回落。美联储开启降息一个月之后,金价便开始下跌。后续美联储步入加息周期,金价持续下跌。

  (2)美国经济好于其他国家,美元指数走强,压制金价表现。

  例如,1984年降息周期内,随着美国经济增速放缓,为预防经济衰退,美联储自1984年9月-12月实行多次降息,而金价虽有短暂上涨但仍然保持下跌趋势,主要源于1982年之后美国劳动生产率提升,经济增长好于其他国家,美国GDP占全球比重上行,支撑美元指数趋势向上。

  (3)黄金储备需求下降,美国国际地位走强。

  例如,1974-1976年,“黄金非货币化”政策实施,导致黄金储备被大量抛售。这一轮降息时间自1974年12月持续至1976年1月。但在1975年1月美国宣布实行“黄金非货币化”政策,此后美国和国际货币基金组织拍卖大量黄金,对金价造成较大冲击。1975年1月和6月,美国曾先后两次拍卖黄金达125.36万盎司。国际货币基金组织于1976年3月牙买加会议上也决定拍卖库存黄金的六分之一(2500万盎司),到1976年底共拍卖5次。

  1989-1992年,美联储多次降息操作并未大幅提振金价,主要源于冷战影响减轻,黄金的避险属性消退,各国主动抛售黄金储备。这一时期由于通胀水平也快速回落,实际利率并未跟随名义利率下行,黄金的避险、抗通胀属性同步走弱,导致金价的持续疲弱。

  1998年9月-11月降息周期内金价走弱,同样也源于黄金作为储备货币的地位下降。自1997年7月起,荷兰、比利时、瑞士、澳洲、英国等西方各中央银行有秩序地消减黄金储备,导致当时黄金价格跌破每盎司315美元生产成本。

  三是,降息后金价先跌后涨。过去12次降息期间共有2次。

  1981-1982年:降息开始阶段金价下跌,主要源于通胀快速回落,带动实际利率上行。1981年11月-12月,美联储连续两次降息后,基准利率自1981年5月高点20%分别降至14%、12%,但同期通胀也快速回落,带动实际利率整体上行,因而金价在降息后整体承压。直至1982年10月-12月,美联储持续降息后,金价才逐步上涨。后续伴随美国经济走出衰退、美元指数走强,金价在1983-1984年持续下跌。

  2001-2003年,降息开始阶段的金价下跌主要源于美元指数上行,通胀回落。2001年1月,美联储开启降息,降息开始阶段由于美元指数上行和通胀回落导致金价下跌,直至2001年4月起金价才开始上涨。彼时美国互联网泡沫破裂,恐慌情绪推动金价快速上涨。后续“911”事件、阿富汗战争、伊拉克战争等地缘冲突频发,进一步推升黄金价格;2002年1月欧元正式流通叠加美国“双赤字”问题加重,导致美元指数走弱,金价迎来持续上涨。2001年1月-2003年6月降息周期内,金价最大涨幅达到43%。

  总体而言,降息开启后,金价走势具有较大的不确定性,主要受以下几点因素影响:

  一是,通胀读数是否回落。若降息后,通胀水平与名义利率共同回落,黄金价格也难以上涨。

  二是,美元指数能否同步下行。取决于美国相对其他经济体,尤其是欧洲的经济基本面和货币政策的表现。若欧洲先于美联储步入降息周期,则有望支撑美元指数,进而导致金价承压。

  三是,美国经济走向。从过去的经验来看,在预防性降息的背景下,若降息后美国经济增速回暖,意味着实际利率上行,不利于金价表现。

  四是,黄金储备需求变化。过去美国降息周期内5次金价下跌中,有3次下跌均源于黄金储备抛售,本质上源于美国政治、经济形势企稳,包括冷战结束、国际收支好转、劳动生产率提升等因素,带动美元信用回升。

  从当前情况来看,降息周期开启前,金价仍有望进一步上涨,但随着降息实质性落地,金价能否进一步上涨,取决于后续美国基本面变化。目前看,若降息后,美国经济增速回升、二次通胀风险可控,降息操作将难以催化金价进一步上涨,金价或存在回调风险。但另一方面,在全球“去美元化”、推进国际储备体系多样化的进程中,新兴国家央行购金潮的持续涌现,使得金价处于“跌不动”的局面,中长期内金价仍然处在上行阶段。

  三、风险提示

  美国经济超预期韧性,地缘风险反复。

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