来源：金融街廿五
作者：郑葵方，温婉，建行金融市场部
（一）资金利率中枢多下行
2024年5月，银行间全市场隔夜质押式回购利率（R001）和7天回购利率（R007）均值分别较4月下行3BPs、9BPs至1.81%、1.88%，存款类机构的隔夜（DR001）质押式回购利率持平在1.76%，7天回购利率（DR007）下行3BPs至1.85%。其中，R007月度中枢在我们预测区间1.85%-2.10%下沿；DR007中枢在我们预测区间1.80%-1.95%内。
图1：DR007和R007的月内走势
从月内走势看，资金利率走势先抑后扬，多数时间保持在较低水平。月初，市场资金需求大幅减少，央行顺势回笼大额资金，金融机构资金充足，融出比较积极，资金面宽松，资金利率下行。5月央行等量平价续作1250亿元MLF，结束此前连续两个月缩量续作态势。因禁止手工补息导致存款搬家至理财和基金，非银机构流动性较为充裕，R类资金利率中枢的降幅明显大于DR类利率。
从利差来看，全市场的（7-1）天期限利差（R007-R001）较上月收窄6BPs至7BPs，主要由于R007的月度中枢下行幅度明显大于R001；存款类机构的（7-1）天期限利差（DR007-DR001）收窄2BPs至9BPs，主要因DR007下行幅度大于DR001。全市场和存款类机构的隔夜利差（R001-DR001）收窄3BPs至4BPs，主要因R001月度中枢下行幅度大于DR001；7天利差（R007-DR007）收窄6BPs至3BPs，主要因R007中枢的下行幅度明显大于DR007。总体上，R类利率的下行幅度明显大于DR类利率，显示非银机构流动性继续保持充裕，市场资金面宽松。
表1：5月隔夜和7天期的R和DR类利率月均利差变化
单位：BPs。根据Wind数据进行测算。
（二）利率债收益率曲线陡峭化下行
截至2024年5月末，我国国债余额30.8万亿元，较4月末增加6913亿元，在债券市场占比19.0%，较4月末上升0.1个百分点；地方政府债券余额42.2万亿元，较4月末增加6349亿元，市场占比26.0%，与4月末持平；政策性金融债余额24.9万亿元，较4月末增加2942亿元，市场占比15.3%，较4月末下滑0.1个百分点；信用债余额为64.5万亿元，较4月末增加9960亿元，市场占比39.7%，与4月末持平。整体上，2024年5月末利率债余额97.9万亿元，较4月末增加16204亿元，市场占比60.3%，与4月末持平。
利率债收益率曲线陡峭化下行。截至2024年5月末，国债1-5年期收益率较4月末下行5-6BPs，下行幅度相对较大，7-10年期下行1-3BPs。而口农债1-5年期收益率下行8-10BPs，但7-10期持平。国开债1-7年期下行5-8BPs，10年期下行1BP。
图2：2024年5月国债收益率走势
从月度走势看，债券收益率整体呈震荡下行态势，尤其短端收益率下行幅度较大，原因主要在于：一是资金利率中枢下行，市场对后市流动性预期乐观，利好短债。二是财政部公布的2024年超长期特别国债发行节奏整体慢于市场预期，债券供给压力小。三是股市疲弱，通过股债跷跷板效应提振债市买盘。四是禁止手工补息推动银行存款流向理财和基金，后两者的资产配置压力较大，债券投资需求旺盛。上述因素推动1年期国债收益率最低在5月22日下行至1.6052%，较4月末下行9BPs。10年期国债收益率月内最低在5月29日下行至2.2776%，较4月末下行3BPs。
长债收益率的下行幅度明显小于短端，原因主要在于：一是央行4月三次提示金融机构长债利率过低风险，加之5月17日《金融时报》头条提及“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，投资者对长债投资趋于谨慎。二是杭州、西安、上海先后发布全面放开房地产限购消息，市场对地产政策预期改善。
从均值来看，5月1年期国债收益率均值为1.65%，较4月下行了5BPs，处在我们预测区间1.60%-1.85%下沿。5月10年期国债收益率均值为2.30%，较4月上行2BPs，处在我们预测区间2.20%-2.45%中枢。
（三）信用利差和等级利差多收窄
高等级信用债收益率全线下行。截至5月末，高等级AAA信用债1-10年期收益率较4月末下行7-12BPs。信用利差多下行。截至5月末，AAA级3-10年期信用利差较4月末收窄6-8BPs，1年期拓宽3BPs。供给端，5月AAA级非银行信用债净融资额较4月大幅减少1688亿元至646亿元。需求端，5月末理财规模较4月末大幅增长6091亿元至29.0万亿元，加大对高等级信用债的需求。总体来看，高等级信用债供不应求，推动收益率全线下行、信用利差多收窄。因短端利率债收益率下行幅度较大，加之AAA级同业存单收益率相对较高，推动1年期信用利差小幅走扩3BPs。5月份1-10年期各期限信用利差均值均落入我们的测区间内。
表2：5月报信用利差预测回溯检验
等级利差多收窄。以AA级为例，截至5月末，1年期等级利差持平，3-10年期收窄5-19BPs。在城投融资收紧和广义基金规模膨胀的背景下，信用债供需持续失衡，“资产荒”行情下机构普遍采取票息策略，通过信用下沉、拉长久期来增厚收益，不同等级信用债的区分度明显降低，各评级、各期限利差多收窄。目前AA级及以上各期限等级利差均已在历史最低水平附近或屡创新低，AA-级等级利差已至历史30%-50%分位数，较年初大幅收窄40-140BPs。
图6：2024年5月相对4月末AAA级信用利差和收益率变化
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